台股期貨研究報告

「最強老二」聯發科 貴?便宜?(萬寶週刊1461期)

莊正賢

「最強老二」聯發科 貴?便宜?
◎莊正賢

台股9千金其中5家是IC設計,近期的世芯-KY(3661)一度漲到1040元、愛普*(6531)漲到520元,若回推分拆前的股價也是1040元,高價的IC設計又有比價的味道了。

IC設計龍頭聯發科(2454)今年4月,短暫成為千金股,但隨著半導體產業出現雜音,包括漲價趨勢觸頂、5G智慧手機銷售不佳等,聯發科股價開始修正,最低跌到10/14的839元,本益比在14~17倍徘徊。當然,資本市場永遠是對的,聯發科一直被定位在手機相關的IC設計,只要中國手機市場銷售不佳,就倒楣了,但其實聯發科的布局非常廣泛,不但靠著併購擴充產品線,自身的晶片設計能力也數一數二。10/23聯發科舉辦線上家庭日,董事長蔡明介表示聯發科有「世界第一等」的企圖心,讓晶片市佔率居全球領導地位,藉由跨平台的技術優勢,每年驅動全球超過20億台內建聯發科技晶片的終端產品,包括智慧型手機、智慧電視、安卓平板電腦、智慧語音助理裝置、路由器等裝置 Wi-Fi晶片、Arm架構Chromebook等,都位居全球市場龍頭地位,並且對於市場需求正面看待,何時可以RE-RATING再上千金,我認為指日可待。

靠併購壯大版圖
聯發科從2007年砸下3.5億美金併購了亞德諾(Analog Devices,Inc)的手機晶片部門。2011年又以1股聯發科換3.15股雷凌,合併規模超過182億元,創下當時國內IC設計業有始以來最大併購案,聯發科切入網通IC、WI-FI市場。而蔡明介董事長的代表作是在2012年,併購了死對頭晨星半導體,揮刀進軍大陸市場,以行動證明「不怕紅色供應鏈」,2015年最狂,發起3家公司的併購,首先以195元現金作為對價公開收購立錡科技股權,補強入電源管理IC市場,接著併購記憶體廠常憶科技,強化記憶體相關矽智財(IP),最後,併購影像處理I廠曜鵬。2016年訂購LCD驅動IC廠奕力科技,2019年才透過組織調整,將奕力完全整併,但2020年以每股0.4美元總金額1.38億美元,出售給台灣私募基金東博資本,今年這波面板驅動IC的漲價潮,其實聯發科是沒有享受到的。2017年以每股110元公開收購絡達科技,強化無線及寬頻通訊的系統及晶片完整解決方案。2020年認購乙太網路晶片公司亞信電子(3169)2成股權,成為最大股東,同年年底,以每股22元收購九暘電子(8040)100%股權,溢價幅度15.79%,相當於花15.07億元加強取得乙太網路及交換器晶片技術,佈局工業用物聯網戰場,雖然最終沒有成功,但拿下18.86%的股權占比,今年拿下九暘2席董事,成為聯發科的子公司。

過去聯發科光靠手機晶片,雖然都能成為一代拳王,但不長久,蔡明介董事長最愛掛在嘴上的「一代拳王」理論,則是當年就讀高雄中學時,從喜愛觀看的業餘拳賽中所領悟出來的,因為IC 設計產業中往往是後浪推前浪,如果產品線過於單一,沒有繼續尋找下一個具潛力的產品進行研發與計畫,則當前的成功終將成為一代拳王一般,最終將只能一時風光,隨後就將凋零。

聯發科積極砸錢向外併購,就是要擺脫單一產業的影響,實質上聯發科已經不是一家手機晶片公司,而是「高通+博通」,未來物聯網的世界,IC設計產業大者恆大已成趨勢,再加上晶圓製程投片的光罩費用越趨昂貴,晶圓代工成本不斷漲價,已非小型IC設計廠所能負擔,董事長蔡明介及執行長蔡力行正聯手帶領聯發科檔加速換檔,在IC設計界搶當「最強老二」。

左打高通 右拚博通
在智慧手機晶片市場中,目前聯發科最大敵手當然是高通,聯發科今年憑藉天璣700、800、1000等系列,相比以往只能聚焦在低階手機,已經逐漸搶佔中高價位的產品,甚至有突破2萬元的手機,是搭載聯發科的旗艦晶片上市,至於高通今年度的驍龍888不僅效能提升幅度有限,散熱也被視為一大問題。因此,成功在全球手機應用處理器晶片市占率超車高通,拿下龍頭寶座,依據調研機構的報告,聯發科38%為第一,高通31%、蘋果15%、三星7%與中國展訊5%。並且最新款5G旗艦晶片「天璣2000」技壓高通,採用台積電4奈米製程打造,並使用ARM最新的 V9架構具備Cortex-X2大核心,基本性能與高通下一代的「驍龍898接近,但卻可以達到額外20~25%的耗能表現,得以在散熱、耗電方面表現更優異,聯發科能贏高通的關鍵與台積電助拳有關,聯發科從今年度的6奈米 製程搶進4奈米,高通則維持與三星的合作關係,三星的基數與遠不如台積電,有著台積電產能的支援,聯發科明年手機晶片能持續戰勝高通。

在消費性電子產品上,台灣IC設計廠一直擁有高度競爭力,但一到資料中心市場,因要求高穩定度、長驗證期,使伺服器產業幾乎沒有採用台廠的想法,聯發科鴨子划水默默布局網通IC,如今也要開花結果,挑戰龍頭博通的地位。伺服器、資料中心除了主晶片由英特爾、超微長期把持外,其他如網通晶片等,則是博通的天下,資料中心交換器晶片高達9成市占,不過也因為博通長期獨占,才使資料中心業者有了平衡供應鏈,甚至自己開發晶片的想法,也讓致力多角化產品組合的聯發科,看到新的機會,因此聯發科2020~2021年快速入股亞信、九暘兩家網通IC廠,擴大網路通訊及伺服器相關晶片產品線,有瞄準博通備戰的味道。

IC缺貨其實聯發科受惠最大
今年以來因為晶圓代工一路漲價,幾乎所有IC設計廠商都大賺漲價財,最飆的就是面板驅動IC,雖然聯發科將原本旗下的面板驅動IC廠奕力在2020年出售,沒有受惠到,但別忘了聯發科2012年有收購做電視晶片的晨星半導體,上半年面板以及面板驅動IC價格大漲,其他電視晶片不漲價嗎?而網路晶片廠瑞昱(2379)所有產品的價格將上調約15%,新價格將於10/1生效,今年9月,瑞昱已將其部分Wi-Fi晶片解決方案的價格上調了10~15%,聯發科旗下做WI-FI的產品線非常多,自然受惠漲價。

時序進入Q4,半導體的雜音也變多,終端需求受到中國限電、歐美解封等因素,似乎消費性電子賣不動,但這樣的利空也已經反應,上半年大漲的漲價IC股,都紛紛大跌腰斬,但有一個產品卻持續缺貨漲價,就是電源管理IC,主要因5G手機滲透率提升、快充方案興起及多鏡頭、電動車、5G等趨勢,電源管理IC需求不斷成長,且產品規格也不斷上攀,尤其在電動車市場規模持續成長之際,將讓電源管理IC用量再呈現倍數成長,近期台股最強的兩檔興櫃電源管理IC股力智(6719)、來頡(6799)就因為Q4價格再漲雙位數,股價持續創高,聯發科旗下的電源管理IC廠立錡,技術頂尖,投片在台積電,電源管理晶片順利獲蘋果的新款桌上型電腦iMac採用,而英特爾的新平台Alder Lake,立錡也通過認證,絕對是聯發科旗下的小金雞。

聯發科Q3財報攻頂 Q4毛利驚人
聯發科(2454)Q3成績出爐,單季毛利率46.7%,季增0.5個百分點,單季EPS 17.92元,獲利續創單季新高,前三季已經賺了51.57元,Q4預估營收季減約5%,狀況沒有市場想的差,而股價已經大幅反應,並且Q4毛利率為47.5%、正負1.5個百分點,大幅高於市場預期,今年三度上修財測,看好今年營收將成長52%,營收將超越4800億大關。聯發科的代工產能有7成來自台積電,台積電漲價後,預估在晶片成本將在2022年增加5%至10%,以聯發科給的Q4財測,明顯能夠順利轉嫁到客戶方,對於營運衝擊而言並不算大,並且以聯發科的規模,能搶下比今年更多的產能,足以維持明年的成長動能,另外,聯發科年初上調現金股利配發率至80%~85%,今年預估EPS 65~70元,考量市場對全年估計,再加上公司承諾的連續四年固定配發16元現金股利,以現今股價946元計算,約有7.1%的現金殖利率,這樣的亮麗成績單,遲早再次登上千金。



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